羅慶生／台灣國際戰略學會執行長
台灣對美國國債一向情有獨鍾，央行外匯存底超過七成投資美債，金融機構也瘋美債，據金管會統計，10月三大金融業（銀行、證券和保險業）加碼美債超過2500億元台幣，持債部位已達30兆4638億元。
不僅如此，散戶也被這描繪為「送分題」的投資機會吸引。美債ETF規模從去年底的新台幣1.20兆元增至9月底的1.67兆，受益人從14.56萬人增至73.27萬人。近來更為火熱，特定產品掛牌僅一小時就達到募額上限，創債券ETF銷售歷史紀錄。愈來愈多的散戶投資人加入這以往多為機構與大戶參與的金融遊戲。然而在一片樂觀聲中，卻少見投資機構對這些缺乏國際金融知識的投資者提醒他們應注意的風險。美債並不是「送分題」，相對應的美元貶值風險被嚴重低估。
美債並非「無風險資產」
當市場都瘋美債，風險就很容易被樂觀情緒或擔心沒跟上的心理所掩蓋，然而去年台灣金融業卻曾被美債狠狠打過臉。當時低利率環境下維持穩定的美債被描繪為「無風險資產」，簡單來說，就是利息雖低，但絕對不會倒。這說法似乎合理，金融機構於是將更低利率收到的存款或保費購買美債，賺取利差。
然而聯準會（FED）暴力升息卻打破了這看來合理的「無風險」假象。利率不斷升高，讓美國投資人拋售低利率債券，將資金轉進銀行或操作隔夜附買回交易。美債沒有倒，但價格暴跌。台灣金融業淨值因而大幅減損。部分淨值比過低的壽險公司被迫增資，有的甚至一次不夠要增資兩、三次。
這說明「投資必有風險」的鐵律，這世界並沒有真正的「無風險資產」，包括美債。然而金融業似乎未受到教訓，在華爾街評估FED升息周期可能已經結束時，反認為抄底的機會來了。既然FED升息讓美債大跌，那麼降息豈不是會讓美債大漲？美債於是被描繪為「送分題」。但這次真的就沒風險了嗎？
先釐清幾個問題。FED的升息周期是否已經結束？很可能。因為高利率增加資金成本，既影響美國經濟發展也推升通膨，FED遲早降息。那麼降息是否會讓美債上漲？原則上會。因為美國投資人會將資金從銀行或隔夜附買回交易轉出購債，推升美債價格，除非發生讓投資人縮手的黑天鵝或灰犀牛事件。
既然如此，抄底美債有什麼問題？
有問題，而且很大。FED降息固然會讓美債上漲，同時也會讓美元下跌。最近伴隨美債價格回升，亞幣包括台幣快速升值即顯示這現象。無需換匯的美國投資人對此無所謂，台灣投資者換回台幣時就必須考慮匯兌損失。據報導央行內部曾評估，外匯存底約當3000億美元時，台幣兌美元每升值1元，匯兌損失就高達105億美元。投資美債利得可能被匯差吃掉，如果台幣升值多，不僅沒賺，反而虧損。
因此關鍵就是台幣會升多少？對，也不對。投資機構一般多從台幣升值角度，且是短期觀點看，認為台幣沒有那麼強，今、明年升值有限，破30的機會不高。但從美元下跌的角度就不一樣了。今年美元強勢是因為利率高。以台銀目前一年期外幣存款為例，存美元利率3.85%，人民幣0.95%，日幣0.002%；如果不考慮貿易或其他因素，資金當然選擇美元。同時美國又不像歐洲與中東有戰爭威脅，因而吸引全球游資進駐。降息後人走茶涼，支撐美元的力量減弱，下跌就難免。
因此，除非世界某地又發生戰爭，讓資金再度到美國避險，美元將隨著FED降息而走弱。明、後年美元指數跌破100的機率很高。而美元轉弱，台幣想不升都難，升破30機率同樣很高，
更重要的，許多投資者操作標的是10年期或以上的美國國債，那就必須從長期觀點來看。而從長期觀點，持有美元的風險就更高了。
美元與美債的長期展望
金融的基礎是信用與信心。只要相信它的價值，本質不過是互聯網上一串數字的比特幣，也能從0，漲到3、4萬美元。對相信黃金價值的傳統銀行家來說，會覺得莫名其妙。美國貿易與財政雙赤字嚴重，如果是別的國家，匯率早就跌的一蹋糊塗，但美元是全球支付、計價與外匯儲備工具，因而特別。美元其實已脫離其為美國貨幣的本質，以作為全球信用工具而存在。
因此，從長期觀點，支撐美元的是人們對美元的信心，與美國的經濟表現無關。各國央行選擇美元作為外匯儲備或貨幣發行準備，是因為和相信黃金一樣相信美元價值。只是購買美債有孳息收入，所以更吸引人。
但現在美元價值卻面臨巨大挑戰，而且問題不在各國的「去美元化」，而是美國自己。或許這麼說更清楚：各國央行減持美債、購買黃金或貿易改採本幣交易，不是不喜歡用美元，而是擔心美元崩盤。
美元崩盤？對。就是對美元價值的信心鬆動。為什麼？因為美國政府債務實在太高，國債總有一天賣不動。一旦美國國債賣不動，美元就會出現信心危機。短期不會，長期幾乎必然。全球金融機構都知道美國國債問題無法持續，只是不知道人們對美元的信心能支撐到什麼時候。美元風險，是全球經濟最大的灰犀牛。
美債問題到底有多嚴重？非常嚴重。拜登政府信奉「現代貨幣理論」，認為財政赤字是迷思，能夠發行主權貨幣的國家不會破產，因而無節制發債。自今年6月債務上限問題解決後，國債總額即從31.4兆美元增加到33.9兆。短短6個月增發2.5兆美元。問題是早期美債發行利率低，現在發債都是4%以上的高利率。這違反了「現代貨幣理論」發債必須是低通膨與低利率的前提。高利率傷害很大，美國政府的利息支出因而愈來愈高。在沒錢還債下，只能發新債還舊債，以債養債。
彭博社依據美國財政部數據：2022財年債務利息支出7176億美元，今年高達8793億，財政支出佔比14%，推估年化利息在10月底已突破1兆美元。
美國銀行則引用國會預算辦公室數據，推估未來十年內美國國債恐將再增加20兆至54兆美元。這表示，到2033年，美國聯邦政府的債務將比中國大陸、日本、德國與印度的GDP加起來還要高。如果屆時新債賣不動了，現在買美國10年期國債的投資者，不排除血本無歸。
事實上，現在美國國債就已經有些賣不動，尤其是外國投資者。不久前華爾街日報一篇「美國國債的外國買家都去哪兒了？」的報導中指出，10年前外國投資者持有美國國債佔比約43%，現在只佔30%。許多央行持有美債到期後不再續購，將資金轉買其他更安全資產，例如黃金。沒有孳息收入的黃金價格會創歷史新高，即暗示人們對美債與美元的信心鬆動。而台灣投資者卻對美債那麼捧場，美國財政部應該很感激。
以拜登政府目前的發債速度，美債賣不動的日子，可能比市場想像的還要來得早。2020年FED量化寬鬆（QE）後釋出的大量流動性，除了流通中貨幣之外，主要保存在兩個資金池，一個是銀行超額準備，另一個則是隔夜附買回交易。前者最高時達4.2兆美金，後者最高2.4兆。在拜登政府半年來增發2.5兆美元國債後，前者降到3.4兆，後者降到0.8兆。
這表示，除非FED停止縮表，轉為QE，再度印鈔票買債，以美國現在的流動性，至多再支撐政府發債4.2兆。如果拜登政府還是以那麼快速度發債，明年大選前就將耗盡。屆時會發生什麼事？老實說沒有人知道，但能理解美元與美債的不確定性將會增加。
這是為何說長期而言，持有美元風險很高的原因。台灣金融機構通常拒絕採用長期觀點，認為那是遙遠的未來，無須庸人自擾。然而人無遠慮，必有近憂；之前將美債視為「無風險資產」，結果就是大筆資金被套牢，只能用長期持有「不影響損益」安慰自己。繼續忽視美元與美債的長期展望，就可能在未來的某一天再被狠狠打臉。而且那一天可能比預期來得早。金融機構口袋深，或許經得起賠累，但許多散戶是拿積蓄或退休老本來投資美債ETF，即便不談長期，至少也要講清楚短期的匯兌風險，否則對散戶投資人不公平。
（作者羅慶生為台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權《洞傳媒》國戰會論壇、《中時新聞網》言論頻道、《獨家報導》同步刊登）
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